요약 설명: 주식 희석률 계산 방법을 쉽게 알아봅니다. 신규 발행주식, ATM 유상증자, 전환사채, 워런트와 완전희석 주식 수까지 직접 계산하는 공식을 예시와 함께 정리했습니다.

미국 소형주에 투자하다 보면 ATM 유상증자, 공모 증자, 전환사채, 워런트, 스톡옵션과 같은 주식 희석 요인을 자주 접하게 됩니다.

기업이 새로운 주식을 발행하면 회사로 현금이 들어오지만 전체 발행주식 수가 증가합니다. 기존 주주가 보유한 주식 수는 그대로이기 때문에 회사 전체에서 차지하는 지분 비율은 낮아질 수 있습니다. 이를 일반적으로 주식 희석이라고 합니다.

주식 희석은 단순히 발행주식 수가 증가했다는 의미에 그치지 않습니다. 주당 매출, 주당 현금, 주당순이익과 의결권 비중까지 달라질 수 있기 때문에 미국 소형주 투자에서는 반드시 직접 계산해야 합니다.

특히 적자가 지속되는 반도체기업이 낮은 주가에서 대규모 신주를 발행하면 같은 금액을 조달하기 위해 더 많은 주식이 필요합니다. 전환증권도 주가와 전환 조건에 따라 신규 발행주식 수가 크게 늘어날 수 있으며, Investor.gov도 낮은 주가에서 전환되는 증권은 더 많은 주식 발행과 기존 주주 희석으로 이어질 수 있다고 설명합니다.

주식 희석이란 무엇인가?

주식 희석은 기업이 새로운 보통주를 발행하거나 잠재적인 주식이 실제 보통주로 전환되면서 기존 주주의 상대적인 소유 비율이 낮아지는 현상입니다.

주식 수를 증가시킬 수 있는 대표적인 요인은 다음과 같습니다.

• ATM 유상증자
• 일반 공모 유상증자
• 사모 방식의 신주 발행
• 전환사채의 보통주 전환
• 전환우선주의 보통주 전환
• 워런트 행사
• 임직원 스톡옵션 행사
• 제한조건부주식과 RSU 지급
• 인수합병 대가로 지급하는 주식
• Pre-Funded Warrant 행사

SEC는 기본 EPS가 실제 발행돼 유통 중인 보통주를 기준으로 계산되는 반면, 희석 EPS는 보통주로 전환되거나 행사될 수 있는 다른 증권의 주식 상당량까지 고려한다고 설명합니다.

가장 먼저 구분해야 할 세 가지 주식 수

주식 희석률을 계산하기 전에 공시에 표시된 주식 수가 무엇을 의미하는지 구분해야 합니다.

1. 수권주식 수

수권주식 수는 기업이 정관상 발행할 수 있도록 허용된 최대 주식 수입니다.

예를 들어 수권주식 수가 2억 주이고 실제 발행주식 수가 8,000만 주라면 기업은 필요한 절차를 거쳐 추가 주식을 발행할 여력이 있을 수 있습니다.

하지만 수권주식 수가 증가했다는 사실만으로 기존 주주의 지분이 즉시 희석되는 것은 아닙니다. 실제 주식이 발행돼 발행주식 수가 증가해야 현재 지분율에 직접적인 희석이 발생합니다. SEC 제출 자료에서도 수권주식과 실제 발행·유통주식을 별도 항목으로 구분해 표시합니다.

2. 발행주식 수

현재 실제로 발행돼 있는 주식 수입니다.

유상증자 전후의 희석률을 계산할 때는 기본적으로 이 숫자를 사용해야 합니다.

SEC 공시 표지, 재무제표의 자본 항목, 주주자본 변동표와 주석에서 확인할 수 있습니다.

3. 완전희석 주식 수

현재 발행주식에 더해 향후 보통주로 전환되거나 행사될 수 있는 잠재 주식을 포함한 개념입니다.

대표적으로 다음 항목이 포함될 수 있습니다.

• 전환사채 전환 주식
• 전환우선주 전환 주식
• 워런트 행사 주식
• 스톡옵션
• RSU와 제한조건부주식
• Pre-Funded Warrant
• 주식으로 지급될 인수대금

투자자가 장기적인 잠재 희석을 분석할 때는 현재 발행주식 수와 완전희석 기준 주식 수를 모두 확인해야 합니다.

가장 쉬운 주식 희석률 계산 공식

주식 희석을 계산할 때 흔히 사용하는 첫 번째 공식은 다음과 같습니다.

주식 수 증가율 = 신규 발행주식 수 ÷ 기존 발행주식 수 × 100

예를 들어 다음과 같은 기업이 있다고 가정해보겠습니다.

• 기존 발행주식 수: 5,000만 주
• 신규 발행주식 수: 1,000만 주

주식 수 증가율은 다음과 같습니다.

1,000만 주 ÷ 5,000만 주 × 100 = 20%

이 계산은 신규 주식이 기존 주식 수의 몇 퍼센트에 해당하는지를 보여줍니다.

많은 투자자가 이 수치를 희석률이라고 표현합니다. 하지만 기존 주주의 실제 지분 비율이 20% 줄어든다는 뜻은 아닙니다.

발행 후 총주식 수는 6,000만 주가 되기 때문입니다.

기존 주주의 실제 지분 감소율 계산법

기존 주주의 상대적인 지분 감소를 계산하려면 발행 후 총주식 수를 사용해야 합니다.

계산식은 다음과 같습니다.

기존 주주 지분 감소율 = 신규 발행주식 수 ÷ 발행 후 총주식 수 × 100

앞선 예시를 다시 사용해보겠습니다.

• 기존 주식: 5,000만 주
• 신규 주식: 1,000만 주
• 발행 후 총주식: 6,000만 주

기존 주주 지분 감소율은 다음과 같습니다.

1,000만 주 ÷ 6,000만 주 × 100 = 약 16.7%

즉 신규 발행주식 수는 기존 주식 수의 20%이지만, 기존 주주의 상대적인 지분 감소 효과는 약 16.7%입니다.

기존 주주가 유지하는 지분 비율은 다음 공식으로 계산할 수 있습니다.

발행 후 기존 주주 지분 유지율 = 기존 주식 수 ÷ 발행 후 총주식 수 × 100

5,000만 주 ÷ 6,000만 주 × 100 = 약 83.3%

기존 주주 전체는 신주 발행 전 지분의 약 83.3% 수준을 유지하게 됩니다.

두 가지 희석률을 구분해야 하는 이유

주식 희석 관련 자료에서는 서로 다른 계산 방식이 모두 희석률이라는 이름으로 사용되기도 합니다.

따라서 분석할 때는 다음과 같이 이름을 구분하는 것이 좋습니다.

주식 수 증가율

신규 주식 ÷ 기존 주식 × 100

기업의 발행주식 수가 기존보다 얼마나 증가하는지 보여줍니다.

기존 주주 지분 감소율

신규 주식 ÷ 발행 후 총주식 × 100

기존 주주의 상대적인 지분 비율이 얼마나 낮아지는지 보여줍니다.

예를 들어 신규 주식이 기존 주식의 100%만큼 발행된다면 주식 수 증가율은 100%입니다.

하지만 발행 후 총주식 수는 기존의 두 배가 되므로 기존 주주의 지분 감소율은 50%입니다.

두 수치를 혼동하면 실제 희석 효과를 지나치게 크게 보거나 작게 볼 수 있습니다.

ATM 유상증자의 예상 희석률 계산법

ATM은 일정한 금액을 시장에서 조달하는 방식이므로 먼저 예상 신규 발행주식 수를 계산해야 합니다.

계산식은 다음과 같습니다.

예상 신규 발행주식 수 = ATM 조달 예정액 ÷ 예상 평균 발행가격

예를 들어 다음과 같은 기업이 있다고 가정해보겠습니다.

• 기존 발행주식 수: 4,000만 주
• ATM 최대 한도: 3,000만 달러
• 예상 평균 발행가격: 3달러

예상 신규 발행주식 수는 다음과 같습니다.

3,000만 달러 ÷ 3달러 = 1,000만 주

주식 수 증가율은 다음과 같습니다.

1,000만 주 ÷ 4,000만 주 × 100 = 25%

기존 주주 지분 감소율은 다음과 같습니다.

1,000만 주 ÷ 5,000만 주 × 100 = 20%

ATM을 전부 사용할 경우 발행주식 수는 기존보다 25% 증가하고, 기존 주주의 상대적인 지분 비율은 약 20% 낮아지는 구조입니다.

다만 ATM 최대 한도가 설정됐다고 해서 전액이 이미 발행된 것은 아닙니다. 실제 희석은 10-Q, 10-K와 후속 공시에서 실제 판매된 주식 수를 확인해 다시 계산해야 합니다.

주가가 낮을수록 희석률이 커지는 이유

ATM과 금액 기준 공모는 조달해야 하는 현금이 정해져 있을 때가 많습니다.

따라서 주가가 낮아지면 더 많은 주식을 발행해야 합니다.

ATM 조달금액이 4,000만 달러라고 가정해보겠습니다.

• 발행가격 4달러: 1,000만 주
• 발행가격 2달러: 2,000만 주
• 발행가격 1달러: 4,000만 주
• 발행가격 0.5달러: 8,000만 주

기존 발행주식 수가 5,000만 주라면 예상 주식 수 증가율은 다음과 같습니다.

• 4달러 발행: 20%
• 2달러 발행: 40%
• 1달러 발행: 80%
• 0.5달러 발행: 160%

주가가 절반으로 하락하면 같은 금액을 조달하는 데 필요한 주식 수는 두 배가 됩니다.

적자 소형주가 낮은 주가에서 반복적으로 증자하면 발행주식 수가 매우 빠르게 증가할 수 있는 이유입니다.

실제 발행가격에는 수수료도 고려해야 한다

기업이 주식을 주당 2달러에 판매했다고 해도 2달러 전액을 받는 것은 아닐 수 있습니다.

판매대리인 수수료, 주관사 할인, 법률비용과 공모 관련 비용이 차감되기 때문입니다.

기업이 실제로 확보한 주당 현금은 다음과 같이 계산할 수 있습니다.

주당 실질 조달액 = 순조달액 ÷ 신규 발행주식 수

예를 들어 1,000만 주를 발행해 총 2,000만 달러를 판매했지만 비용을 제외한 순조달액이 1,900만 달러라면 주당 실질 조달액은 1.9달러입니다.

주식 희석의 대가로 기업이 실제 얼마의 현금을 확보했는지를 평가하려면 총조달액보다 순조달액을 확인하는 것이 좋습니다.

전환사채 희석률 계산 방법

전환사채는 일정한 조건에 따라 보통주로 전환될 수 있는 채권입니다.

가장 간단한 예상 전환주식 수 계산식은 다음과 같습니다.

예상 전환주식 수 = 전환사채 원금 ÷ 전환가격

예를 들어 다음 조건의 전환사채가 있다고 가정해보겠습니다.

• 전환사채 원금: 2,000만 달러
• 전환가격: 주당 2달러

예상 전환주식 수는 다음과 같습니다.

2,000만 달러 ÷ 2달러 = 1,000만 주

기존 발행주식 수가 4,000만 주라면 주식 수 증가율은 25%입니다.

하지만 실제 계약에는 다음과 같은 조건이 포함될 수 있습니다.

• 미지급 이자의 주식 전환
• 전환가격 할인
• 주가 하락 시 전환가격 조정
• 전환가격 최저 한도
• 현금 대신 주식으로 상환하는 조건
• 조기상환 프리미엄
• 추가 워런트 지급

따라서 전환사채 원금만 계산해서는 실제 희석 규모를 과소평가할 수 있습니다.

특히 시장가격보다 낮은 가격으로 전환되거나 주가 하락에 따라 전환가격이 내려가는 구조에서는 예상보다 훨씬 많은 주식이 발행될 수 있습니다.

워런트 희석률 계산 방법

워런트는 정해진 행사 가격으로 주식을 매수할 수 있는 권리입니다.

일반적인 워런트의 최대 잠재 희석은 워런트 수량을 기준으로 계산할 수 있습니다.

예를 들어 다음과 같은 조건을 가정해보겠습니다.

• 기존 발행주식 수: 5,000만 주
• 워런트 수량: 1,500만 주
• 행사 가격: 1.5달러

모든 워런트가 행사될 경우 주식 수 증가율은 다음과 같습니다.

1,500만 주 ÷ 5,000만 주 × 100 = 30%

기존 주주 지분 감소율은 다음과 같습니다.

1,500만 주 ÷ 6,500만 주 × 100 = 약 23.1%

다만 행사 가격이 현재 주가보다 높다면 당장 행사될 가능성은 낮을 수 있습니다.

반대로 Pre-Funded Warrant는 남은 행사 가격이 매우 낮게 설정될 수 있어 사실상 보통주와 유사한 잠재 주식으로 분석할 필요가 있습니다. 실제 SEC 공모자료도 보통주뿐 아니라 Pre-Funded Warrant 행사로 발행될 주식을 잠재 희석 항목에 포함해 설명합니다.

완전희석 주식 수를 직접 계산하는 방법

기업의 최대 잠재 희석을 확인하려면 다음 항목을 더합니다.

완전희석 예상 주식 수 = 현재 발행주식 수＋ATM 예상 주식＋전환주식＋워런트＋옵션＋RSU 등

가상의 반도체기업을 예로 들어보겠습니다.

• 현재 발행주식 수: 5,000만 주
• ATM 예상 발행주식: 1,000만 주
• 전환사채 전환주식: 800만 주
• 워런트: 1,200만 주
• 스톡옵션 및 RSU: 500만 주

완전희석 예상 주식 수는 다음과 같습니다.

5,000만＋1,000만＋800만＋1,200만＋500만 = 8,500만 주

현재 주식 수 대비 잠재 주식 수 증가율은 다음과 같습니다.

3,500만 주 ÷ 5,000만 주 × 100 = 70%

모든 잠재 주식이 발행된 뒤 기존 주주의 지분 유지율은 다음과 같습니다.

5,000만 주 ÷ 8,500만 주 × 100 = 약 58.8%

기존 주주의 상대적 지분 감소율은 약 41.2%가 됩니다.

희석 EPS가 같다고 잠재 희석이 없는 것은 아니다

적자기업의 10-Q나 10-K를 보면 기본 주당순손실과 희석 주당순손실이 동일한 경우가 많습니다.

이를 보고 전환사채나 워런트의 희석 위험이 없다고 판단하면 안 됩니다.

회계상 희석 EPS 계산에서는 잠재 주식을 포함했을 때 주당순손실이 오히려 작아지는 등 반희석 효과가 발생하면 해당 증권을 계산에서 제외할 수 있습니다. 실제 SEC 공시에서도 순손실 기간에는 옵션, 전환우선주와 워런트가 반희석적이라는 이유로 제외돼 기본 주당순손실과 희석 주당순손실이 같아질 수 있다고 설명합니다.

따라서 적자기업은 손익계산서의 희석 EPS 주식 수만 보지 말고, 재무제표 주석에 별도로 기재된 잠재 주식 수를 확인해야 합니다.

주당 가치 변화도 함께 계산해야 한다

주식 희석은 발행주식 수만 증가시키는 것이 아닙니다. 기업의 주당 지표에도 영향을 줍니다.

주당 매출

주당 매출 = 전체 매출 ÷ 발행주식 수

기업 매출이 5,000만 달러이고 발행주식 수가 5,000만 주라면 주당 매출은 1달러입니다.

매출이 그대로인데 주식 수가 1억 주로 증가하면 주당 매출은 0.5달러로 감소합니다.

주당 현금

주당 현금 = 현금 및 단기투자자산 ÷ 발행주식 수

유상증자로 현금이 증가하지만 주식 수도 함께 늘어나므로 발행 전후 주당 현금을 비교해야 합니다.

주당순이익 또는 주당순손실

EPS는 일반적으로 당기순이익 또는 순손실을 가중평균 발행주식 수로 나누어 계산합니다. 기본 EPS와 희석 EPS는 사용되는 주식 수 범위가 다릅니다.

기업의 전체 손실이 줄지 않았는데 주식 수가 크게 증가하면 주당순손실 숫자는 개선된 것처럼 보일 수도 있습니다. 따라서 EPS 변화와 함께 전체 순손실과 발행주식 수를 확인해야 합니다.

주식분할은 일반적인 신주 희석과 다르다

주식분할은 보유 주식 수를 일정 비율로 늘리고 주당 가격을 같은 비율로 조정하는 과정입니다.

예를 들어 2대 1 주식분할이 진행되면 100주를 보유한 투자자는 200주를 보유하게 되지만, 이론적인 주당 가격은 절반으로 조정됩니다.

전체 주주에게 동일한 비율이 적용되기 때문에 기존 주주의 상대적인 소유 비율은 변하지 않습니다. Investor.gov도 주식분할은 신주 자금조달과 달리 기존 주주의 소유지분을 희석하지 않는다고 설명합니다.

역주식분할 역시 일반적으로 주식 수를 합치는 행위 자체만으로는 상대적 지분율을 바꾸지 않습니다. 다만 역주식분할 전후에 유상증자나 전환증권 발행이 함께 진행된다면 별도의 희석이 발생할 수 있습니다.

희석이 무조건 나쁜 것은 아니다

신주 발행으로 기존 주주의 지분 비율이 낮아져도 조달한 자금이 더 큰 기업가치를 만들어낸다면 장기적으로 긍정적인 결과가 나타날 수 있습니다.

예를 들어 10%의 지분 희석으로 신제품 양산자금을 확보하고 매출과 현금흐름이 크게 증가한다면 기업 전체 가치가 희석보다 빠르게 성장할 수 있습니다.

반대로 30%의 희석을 감수하고 확보한 현금이 몇 분기의 영업손실을 메우는 데 그친다면 기존 주주에게 불리할 수 있습니다.

희석을 평가할 때는 다음 질문을 함께 확인해야 합니다.

• 기업이 순수하게 얼마의 현금을 확보하는가?
• 현금 생존기간이 몇 분기 늘어나는가?
• 조달 자금으로 신제품 양산이 가능한가?
• 매출과 매출총이익이 증가할 가능성이 있는가?
• 추가 증자 없이 손익분기점에 도달할 수 있는가?
• 증자 후에도 다시 자금이 부족해질 가능성이 있는가?

핵심은 희석률 자체보다 희석을 통해 확보한 자금의 수익성과 효율성입니다.

SEC 공시에서 희석 정보를 찾는 방법

미국 기업의 주식 희석을 분석할 때는 다음 자료를 확인해야 합니다.

10-Q와 10-K

• 기말 발행주식 수
• 가중평균 발행주식 수
• 기본 및 희석 EPS
• 전환사채
• 워런트
• 스톡옵션과 RSU
• 주주자본 변동표
• 보고기간 이후 발행한 주식

8-K

• 신규 공모 계약
• 사모 증자
• 전환사채 발행
• 중요한 워런트 계약
• 수권주식 수 변경

일정 규모를 넘는 비등록 사모 증권 발행은 8-K에서 관련 내용이 공개될 수 있습니다.

S-3·S-1과 424B5

• 공모 예정 주식 수
• 발행가격
• 워런트와 Pre-Funded Warrant
• 예상 순조달액
• 발행 후 주식 수
• 희석 설명
• 자금 사용 목적

공모 투자설명서의 ‘Dilution’ 항목에서는 공모가격과 공모 후 조정 순유형장부가치의 차이를 이용해 신규 투자자에게 발생하는 장부가치 희석을 제시하는 경우가 있습니다. 이는 기존 주주의 지분율 희석과는 다른 개념이므로 구분해야 합니다.

주식 희석률 계산 체크리스트

미국 소형주의 주식 희석을 분석할 때는 다음 항목을 순서대로 확인하는 것이 좋습니다.

• 현재 발행주식 수는 몇 주인가?
• 직전 분기보다 주식 수가 얼마나 증가했는가?
• 신규 발행 예정 주식은 몇 주인가?
• 주식 수 증가율은 몇 퍼센트인가?
• 발행 후 기존 주주의 지분 감소율은 얼마인가?
• ATM 최대 한도와 실제 사용액은 얼마인가?
• 예상 평균 발행가격은 얼마인가?
• 주가 하락 시 신규 주식 수가 얼마나 늘어나는가?
• 전환사채의 전환가격과 예상 전환주식 수는 얼마인가?
• 워런트와 Pre-Funded Warrant는 몇 주인가?
• 스톡옵션과 RSU가 얼마나 남아 있는가?
• 완전희석 기준 총주식 수는 얼마인가?
• 순조달액 기준 주당 실제 확보 현금은 얼마인가?
• 현금 생존기간이 몇 분기 늘어나는가?
• 조달 자금으로 손익분기점에 도달할 수 있는가?
• 추가 증자 가능성이 남아 있는가?
• 주당 매출과 주당 현금은 개선되는가?
• 최근 희석이 반복적으로 발생하고 있는가?

결론

주식 희석률을 계산하는 가장 쉬운 방법은 신규 발행주식 수를 기존 발행주식 수와 발행 후 총주식 수에 각각 비교하는 것입니다.

주식 수 증가율은 신규 주식 수를 기존 주식 수로 나누어 계산하고, 기존 주주의 지분 감소율은 신규 주식 수를 발행 후 총주식 수로 나누어 계산합니다.

두 계산은 비슷해 보이지만 서로 다른 의미를 갖습니다.

또한 현재 발행주식 수만 보면 ATM, 전환사채, 워런트, 스톡옵션과 RSU로 발생할 미래 희석을 놓칠 수 있습니다. 따라서 투자자는 완전희석 기준 주식 수도 함께 계산해야 합니다.

특히 적자 소형 반도체기업은 주가가 낮을수록 같은 금액을 조달하기 위해 더 많은 주식을 발행해야 합니다. 이 과정이 반복되면 기업 전체 매출이 증가하더라도 주당 매출과 주당 가치가 개선되지 않을 수 있습니다.

반대로 적은 희석으로 충분한 현금을 확보하고, 그 자금으로 신제품 양산과 현금흐름 흑자 전환에 성공한다면 신주 발행이 장기적인 기업가치 성장에 도움이 될 수도 있습니다.

결국 중요한 것은 “주식 수가 얼마나 늘어나는가?”만 확인하는 것이 아닙니다.

“기존 주주의 지분이 얼마나 감소하며, 그 대가로 확보한 현금이 주당 기업가치를 얼마나 높일 수 있는가?”까지 계산해야 정확한 희석 분석이 가능합니다.

※ 본 글은 미국 기업의 주식 발행과 SEC 공시를 이해하기 위한 교육 목적의 자료이며 특정 종목에 대한 매수·매도 추천이 아닙니다.