요약 설명: 전환사채와 신주인수권이 기존 주주의 지분과 주가에 미치는 영향을 알아봅니다. 전환가격, 워런트, 완전희석 주식 수와 잠재 희석률 계산법을 예시와 함께 정리했습니다.

미국 소형주나 적자 반도체기업의 공시를 확인하다 보면 Convertible Notes, Convertible Bonds, Warrants라는 용어를 자주 볼 수 있습니다.

Convertible Bond 또는 Convertible Note는 일정한 조건에 따라 기업의 보통주로 바꿀 수 있는 전환증권이며, Warrant는 정해진 가격으로 기업의 주식을 살 수 있는 권리입니다. 전환사채와 신주인수권이 실제 보통주로 전환되거나 행사되면 발행주식 수가 증가해 기존 주주의 주당 가치와 지분율이 희석될 수 있습니다.

특히 미국 소형기업은 자금조달 과정에서 전환사채와 신주인수권을 함께 발행하는 경우가 있습니다. 기업은 당장 필요한 현금을 확보할 수 있지만, 투자자는 향후 몇 주가 새로 발행될 수 있는지 반드시 계산해야 합니다.

전환가격이나 신주인수권 행사가격이 낮아질 수 있는 조항까지 포함돼 있다면 실제 희석 규모는 최초 공시보다 훨씬 커질 수 있습니다.

전환사채란 무엇인가?

전환사채는 기본적으로 기업이 투자자에게 발행하는 채권입니다. 일반 채권처럼 원금, 이자율과 만기가 정해져 있지만 일정한 조건이 충족되면 보통주로 전환할 수 있다는 특징이 있습니다.

예를 들어 기업이 다음 조건으로 전환사채를 발행했다고 가정해보겠습니다.

• 전환사채 원금: 2,000만 달러
• 전환가격: 주당 2달러
• 연 이자율: 8%
• 만기: 2년

원금만 기준으로 계산한 예상 전환주식 수는 다음과 같습니다.

예상 전환주식 수 = 전환사채 원금 ÷ 전환가격

2,000만 달러 ÷ 2달러 = 1,000만 주

기존 발행주식 수가 4,000만 주라면 전환사채가 전부 주식으로 전환될 경우 발행주식 수는 5,000만 주로 증가합니다.

주식 수 증가율은 다음과 같습니다.

1,000만 주 ÷ 4,000만 주 × 100 = 25%

기존 주주의 상대적 지분 감소율은 다음과 같습니다.

1,000만 주 ÷ 5,000만 주 × 100 = 20%

따라서 신규 주식은 기존 주식 수의 25%에 해당하지만, 전환 후 기존 주주의 상대적인 지분 비율은 약 20% 감소하는 구조입니다.

신주인수권이란 무엇인가?

신주인수권은 미국 공시에서 일반적으로 Warrant라고 표시됩니다.

신주인수권 보유자는 정해진 기간 안에 미리 정해진 가격으로 보통주를 매수할 수 있습니다.

예를 들어 다음과 같은 신주인수권이 있다고 가정해보겠습니다.

• 신주인수권 수량: 500만 주
• 행사가격: 주당 1.5달러
• 만기: 5년

주가가 3달러라면 투자자는 시장에서 3달러에 거래되는 주식을 1.5달러에 살 수 있으므로 신주인수권을 행사할 유인이 커집니다.

모든 신주인수권이 행사되면 기업은 다음과 같은 현금을 받을 수 있습니다.

신주인수권 행사 유입액 = 신주인수권 수량 × 행사가격

500만 주 × 1.5달러 = 750만 달러

기업은 750만 달러를 확보하지만 발행주식 수는 500만 주 증가합니다.

기존 발행주식 수가 4,000만 주라면 단순 주식 수 증가율은 다음과 같습니다.

500만 주 ÷ 4,000만 주 × 100 = 12.5%

다만 현금이 거의 들어오지 않는 Pre-Funded Warrant나 현금 없이 행사할 수 있는 Cashless Exercise 조항이 있다면 기업이 확보하는 자금은 일반 신주인수권보다 훨씬 적을 수 있습니다.

실제 SEC 공시에서도 전환사채와 신주인수권이 함께 발행되며, 각각 별도의 전환가격과 행사가격이 설정되는 사례를 확인할 수 있습니다.

전환사채와 신주인수권이 함께 발행되는 이유

기업은 전환사채만으로 투자자를 모집하기 어려울 때 신주인수권을 추가 혜택으로 제공할 수 있습니다.

투자자는 전환사채를 통해 이자와 원금 상환 권리를 확보하고, 주가가 상승하면 전환권과 신주인수권을 이용해 추가 수익을 기대할 수 있습니다.

기업 입장에서는 다음과 같은 장점이 있습니다.

• 일반 대출보다 자금조달이 쉬울 수 있음
• 초기 현금 확보 가능
• 당장의 이자 부담을 낮출 수 있음
• 원금을 주식으로 상환할 가능성
• 신주인수권 행사 시 추가 현금 유입 가능

그러나 기존 주주에게는 전환사채 전환 물량과 신주인수권 행사 물량이 동시에 발생할 수 있다는 위험이 있습니다.

일부 SEC 공시에서는 전환사채 발행과 함께 일정 수량의 보통주를 살 수 있는 신주인수권을 제공하며, 실제 주식 전환과 행사 시 기존 주주의 소유지분이 희석될 수 있다고 명시합니다.

전환사채의 실제 희석률 계산 방법

전환사채 희석 규모를 계산할 때 원금만 사용하면 실제보다 적게 계산될 수 있습니다.

계약에 따라 이자, 연체료, 조기상환 프리미엄까지 주식으로 전환될 수 있기 때문입니다.

보다 현실적인 계산식은 다음과 같습니다.

예상 전환주식 수 = 전환 가능 총금액 ÷ 전환가격

전환 가능 총금액에는 다음 항목이 포함될 수 있습니다.

• 전환사채 원금
• 미지급 이자
• 연체이자
• 조기상환 프리미엄
• 위약금
• 추가 발행된 전환사채
• 원발행할인으로 인한 차이

예를 들어 원금 2,000만 달러와 미지급 이자 200만 달러가 모두 주당 2달러에 전환된다면 예상 전환주식 수는 다음과 같습니다.

2,200만 달러 ÷ 2달러 = 1,100만 주

원금만 계산했을 때보다 100만 주가 추가됩니다.

고정 전환가격과 변동 전환가격의 차이

전환사채는 전환가격 결정 방식에 따라 위험 수준이 크게 달라집니다.

고정 전환가격

계약 당시 전환가격을 정해놓는 방식입니다.

예를 들어 주당 3달러로 고정됐다면 원금 3,000만 달러를 전환하는 데 필요한 주식은 약 1,000만 주입니다.

다만 주식분할, 배당 또는 후속 증자에 따라 가격이 조정될 수 있으므로 예외 조항을 확인해야 합니다.

변동 전환가격

전환 시점의 시장가격이나 최근 최저 거래가격을 기준으로 전환가격이 달라지는 방식입니다.

예를 들어 전환가격이 최근 20거래일 최저가격의 60%로 정해진다면 주가가 내려갈수록 전환가격도 낮아지고, 투자자가 받는 주식 수는 증가할 수 있습니다.

실제 SEC 공시에서는 전환가격이 일정 기간 최저 거래가격의 일정 비율로 결정되는 변동 전환 구조도 확인됩니다.

이러한 구조에서는 다음과 같은 악순환이 발생할 수 있습니다.

주가 하락 → 전환가격 하락 → 전환주식 수 증가 → 시장 매도 물량 증가 → 추가 주가 하락

따라서 변동 전환가격이 적용되는 전환사채는 고정가격 전환사채보다 잠재 희석 규모를 계산하기 어렵고 위험도 커질 수 있습니다.

전환가격 조정 조항을 반드시 확인해야 한다

전환사채와 신주인수권 계약에는 기존 투자자를 보호하기 위한 Anti-Dilution Provision이 포함될 수 있습니다.

대표적인 조항은 다음과 같습니다.

• 주식분할에 따른 가격 조정
• 주식배당에 따른 가격 조정
• 낮은 가격의 후속 증자 시 전환가격 인하
• 전환가격 최저 한도 설정
• Full Ratchet 조항
• Weighted Average 조정
• Down-Round Protection

특히 기업이 기존 전환가격보다 낮은 가격으로 신주를 발행할 경우 전환가격과 행사가격이 자동으로 낮아지는 Down-Round 조항을 주의해야 합니다.

SEC 공시 사례에서도 낮은 가격의 후속 증권 발행이 발생하면 전환사채의 전환가격이나 신주인수권 행사가격을 낮추는 조항이 사용됩니다. 일부 계약은 행사가격 하락뿐 아니라 잠재 신주인수권 수량 증가로 이어질 수 있습니다.

전환가격이 2달러에서 1달러로 내려가면 같은 2,000만 달러의 전환사채를 처리하는 데 필요한 주식 수는 1,000만 주에서 2,000만 주로 두 배가 됩니다.

Full Ratchet 조항이 위험한 이유

Full Ratchet은 기업이 기존 전환가격보다 낮은 가격으로 신주를 발행할 경우 기존 전환사채의 전환가격을 새로운 낮은 가격으로 조정하는 방식입니다.

예를 들어 기존 전환가격이 4달러인데 기업이 새로운 주식을 1달러에 발행하면 전환가격도 1달러 수준으로 조정될 수 있습니다.

전환사채 원금이 2,000만 달러라면 예상 전환주식 수는 다음과 같이 달라집니다.

• 전환가격 4달러: 500만 주
• 전환가격 2달러: 1,000만 주
• 전환가격 1달러: 2,000만 주

주가 하락과 저가 증자가 반복될수록 기존 주주의 희석 위험이 빠르게 확대될 수 있습니다.

신주인수권 행사가격도 조정될 수 있다

신주인수권은 최초 행사가격만 확인해서는 안 됩니다.

계약에 따라 다음과 같은 상황에서 행사가격 또는 행사 가능 주식 수가 변경될 수 있습니다.

• 주식분할과 역주식분할
• 주식배당
• 낮은 가격의 후속 증자
• 특별배당
• 기업 합병과 자산 매각
• 전환가격 재설정
• 특정 거래일 주가 하락

일부 SEC 공시에서는 후속 증권이 기존 행사가격보다 낮은 가격으로 발행되면 신주인수권의 행사가격도 낮추는 보호조항을 확인할 수 있습니다.

행사가격이 낮아지면 신주인수권이 실제로 행사될 가능성이 높아질 수 있으며, 조건에 따라 행사 가능한 주식 수까지 늘어날 수 있습니다.

Pre-Funded Warrant는 사실상 주식처럼 봐야 한다

Pre-Funded Warrant는 투자자가 발행 시점에 주식 가격의 대부분을 미리 지급하고, 나중에 매우 낮은 행사가격만 내면 보통주로 받을 수 있는 신주인수권입니다.

일반적인 신주인수권보다 행사 가능성이 높기 때문에 잠재 희석을 분석할 때 사실상 보통주에 가까운 항목으로 보는 것이 보수적입니다.

실제 SEC 공시에서는 보통주와 Pre-Funded Warrant가 함께 발행되며, 행사 시 추가로 지급해야 할 금액이 거의 없거나 매우 낮은 구조도 확인됩니다.

현재 발행주식 수에는 포함되지 않더라도 완전희석 주식 수를 계산할 때는 포함하는 것이 좋습니다.

현금 없는 행사 방식도 확인해야 한다

일부 신주인수권에는 Cashless Exercise 조항이 포함됩니다.

일반적인 현금 행사에서는 투자자가 행사가격을 기업에 지급하고 신주를 받습니다. 그러나 현금 없는 행사에서는 투자자가 현금을 내지 않고 신주인수권의 내재가치에 해당하는 수량의 주식을 받을 수 있습니다.

이 경우 기업은 신주를 발행하지만 기대했던 행사대금은 받지 못할 수 있습니다.

따라서 신주인수권을 분석할 때는 다음을 구분해야 합니다.

• 현금 행사만 가능한가?
• 현금 없는 행사가 가능한가?
• 언제 Cashless Exercise가 허용되는가?
• 등록신고서가 유효하지 않을 때만 가능한가?
• 행사가격과 계산 공식은 무엇인가?

전환사채와 신주인수권의 통합 희석 계산

전환사채와 신주인수권이 함께 발행됐다면 두 물량을 합쳐야 합니다.

가상의 반도체기업을 예로 들어보겠습니다.

• 현재 발행주식 수: 5,000만 주
• 전환사채 원금: 2,000만 달러
• 전환가격: 2달러
• 전환 가능 이자: 200만 달러
• 신주인수권: 800만 주
• 임직원 스톡옵션과 RSU: 400만 주

전환사채 예상 주식 수는 다음과 같습니다.

2,200만 달러 ÷ 2달러 = 1,100만 주

전체 잠재 신규 주식은 다음과 같습니다.

전환주식 1,100만 주＋신주인수권 800만 주＋스톡옵션·RSU 400만 주 = 2,300만 주

완전희석 예상 주식 수는 다음과 같습니다.

5,000만 주＋2,300만 주 = 7,300만 주

현재 주식 수 대비 잠재 주식 증가율은 다음과 같습니다.

2,300만 주 ÷ 5,000만 주 × 100 = 46%

모든 잠재 주식이 발행된 뒤 기존 주주의 지분 유지율은 다음과 같습니다.

5,000만 주 ÷ 7,300만 주 × 100 = 약 68.5%

기존 주주의 상대적인 지분 감소율은 약 31.5%입니다.

전환과 행사가 주가에 미치는 영향

전환사채와 신주인수권은 실제 전환이나 행사 전에도 주가에 부담을 줄 수 있습니다.

시장 참여자들은 잠재적인 신규 물량을 미리 예상하기 때문입니다.

부정적인 영향은 다음과 같습니다.

• 발행주식 수 증가 우려
• 주당 매출과 주당순이익 감소 가능성
• 전환 주식의 시장 매도 가능성
• 특정 가격대의 주가 상승 제한
• 반복적인 저가 전환 우려
• 추가 유상증자 가능성
• 기존 주주의 의결권 감소

특히 전환가격이나 행사가격보다 시장가격이 크게 높아지면 투자자가 전환하거나 행사한 뒤 차익을 실현할 가능성이 커질 수 있습니다.

반대로 기업이 전환사채를 현금으로 상환하거나 신주인수권을 매입해 소각하면 잠재 희석 위험이 줄어들 수 있습니다. 실제 기업 공시에서도 전환사채와 신주인수권을 재매입해 취소하면 잠재적 지분 희석이 제거된다고 설명한 사례가 있습니다.

기업에 긍정적일 수 있는 경우

전환사채와 신주인수권이 무조건 기존 주주에게 나쁜 것은 아닙니다.

기업이 다음과 같은 성과를 만든다면 자금조달의 긍정적인 효과가 희석 부담보다 클 수 있습니다.

• 신제품 개발 완료
• 고객사 인증 통과
• 본격적인 제품 양산
• 매출과 매출총이익 증가
• 고금리 부채 상환
• 현금 생존기간 연장
• 추가 증자 없는 흑자 전환
• 기업가치가 주식 수보다 빠르게 성장

예를 들어 20%의 주식 희석으로 확보한 자금이 기업 매출을 두 배로 성장시키고 영업현금흐름을 흑자로 전환한다면 장기적인 주당 기업가치는 높아질 수 있습니다.

반대로 전환사채로 확보한 자금을 반복적인 영업손실을 메우는 데 사용하고 몇 분기 뒤 다시 증자한다면 기존 주주에게 불리합니다.

희석 EPS만 보면 안 되는 이유

적자기업의 재무제표에서는 기본 주당순손실과 희석 주당순손실이 동일하게 표시되기도 합니다.

회계상 희석 EPS를 계산할 때 전환사채나 신주인수권을 포함하면 오히려 주당순손실이 작아지는 반희석 효과가 발생할 수 있기 때문입니다.

이 경우 회계상 희석 EPS 계산에서는 잠재 주식이 제외될 수 있지만, 실제 계약상 전환과 행사가 불가능하다는 뜻은 아닙니다.

따라서 적자기업을 분석할 때는 손익계산서의 희석 EPS만 보지 말고 다음 항목을 별도로 확인해야 합니다.

• 전환 가능 주식 수
• 미행사 신주인수권 수
• 스톡옵션과 RSU
• Pre-Funded Warrant
• 전환가격 조정 조건
• 완전희석 예상 주식 수

SEC 공시에서 확인해야 할 문서

미국 기업의 전환사채와 신주인수권을 분석할 때는 다음 공시를 확인해야 합니다.

Form 8-K

• 전환사채 발행 계약
• 증권매매계약
• 원금과 이자율
• 전환가격
• 신주인수권 수량
• 행사가격
• 만기
• 자금 사용 목적

10-Q와 10-K

• 남아 있는 전환사채 원금
• 미지급 이자
• 전환된 주식 수
• 미행사 신주인수권
• 파생상품 부채
• 전환가격 조정
• 주식 수 증가
• 보고기간 이후 전환 내역

S-1·S-3·424B5

• 전환주식 재판매 등록
• 신주인수권 행사 주식
• 최대 잠재 발행주식 수
• 희석 관련 위험요소
• 판매주주
• 조달 자금 사용 목적

전환사채와 신주인수권이 하나의 자금조달 거래에서 함께 발행됐다면 공시의 ‘Convertible Notes and Warrants’, ‘Securities Purchase Agreement’, ‘Derivative Liabilities’ 등의 항목을 검색하는 것이 좋습니다.

전환사채와 신주인수권 분석 체크리스트

미국 소형주의 전환증권 공시가 나왔다면 다음 항목을 확인해야 합니다.

• 전환사채 원금은 얼마인가?
• 실제 기업이 받은 순현금은 얼마인가?
• 연 이자율과 만기는 언제인가?
• 전환가격은 고정인가 변동인가?
• 시장가격보다 할인된 가격으로 전환되는가?
• 미지급 이자도 주식으로 전환되는가?
• 전환가격 최저 한도가 존재하는가?
• Down-Round 또는 Full Ratchet 조항이 있는가?
• 예상 전환주식 수는 몇 주인가?
• 신주인수권은 몇 주인가?
• 신주인수권 행사가격은 얼마인가?
• 행사가격이 조정될 수 있는가?
• Cashless Exercise가 가능한가?
• Pre-Funded Warrant가 포함돼 있는가?
• 모든 증권을 포함한 완전희석 주식 수는 얼마인가?
• 기존 주주의 지분 감소율은 몇 퍼센트인가?
• 전환과 행사 후 기업이 확보하는 현금은 얼마인가?
• 조달 자금으로 현금 생존기간이 얼마나 늘어나는가?
• 추가 증자 없이 손익분기점에 도달할 수 있는가?
• 최근 전환 물량이 시장에서 매도되고 있는가?

결론

전환사채와 신주인수권은 기업이 필요한 자금을 확보하는 유용한 자금조달 수단이지만 기존 주주에게는 잠재적인 주식 희석 위험을 발생시킵니다.

전환사채는 원금과 이자가 보통주로 전환될 수 있으며, 신주인수권이 행사되면 추가 주식이 발행됩니다. 두 증권이 함께 발행됐다면 각각의 잠재 주식 수를 더해 완전희석 기준으로 분석해야 합니다.

특히 전환가격이 시장가격에 따라 낮아지는 변동 전환사채나 저가 증자 시 가격이 재조정되는 Down-Round 조항이 있다면 주가 하락과 함께 희석 규모가 확대될 수 있습니다.

신주인수권도 최초 행사가격만 볼 것이 아니라 가격 조정 조항, Cashless Exercise와 Pre-Funded Warrant 여부를 함께 확인해야 합니다.

가장 위험한 구조는 낮은 전환가격으로 많은 주식이 발행되고, 투자자가 전환 주식을 시장에서 매도하면서 주가가 하락해 다시 전환가격이 낮아지는 구조입니다.

반대로 기업이 높은 전환가격으로 적은 수의 주식을 발행하고, 확보한 자금을 통해 매출 성장과 현금흐름 흑자 전환에 성공한다면 희석 부담을 상쇄할 수 있습니다.

결국 투자자가 확인해야 할 핵심은 전환사채 원금이나 신주인수권의 표면적인 수량만이 아닙니다.

“모든 전환과 행사가 이루어질 경우 총 몇 주가 새로 발행되며, 그 대가로 확보한 자금이 주당 기업가치를 높일 수 있는가?”를 계산하는 것이 중요합니다.

※ 본 글은 미국 기업의 전환증권과 SEC 공시를 이해하기 위한 교육 목적의 자료이며 특정 종목에 대한 매수·매도 추천이 아닙니다.